к у класичному прикладі «купуй чутки, продавай факт», пройшла хвиля закриття позицій з прибутком на далекому відрізку кривої ОФЗ після запуску міжнародних розрахунків у лютому. При цьому ми як і раніше вважаємо, що як фундаментальні (реальна прибутковість, хороший кредитний рейтинг), так і технічні (приплив іноземного капіталу, кероване пропозицію) фактори залишаються сприятливими для довгострокових ОФЗ. Корпоративні бенчмарки демонстрували стабільність останнім часом, хоча можливість знизити прибутковість і надолужити динаміку ралі в ОФЗ все ще зберігається. Облігації другого ешелону демонстрували злегка випереджальну динаміку, однак, враховуючи нові нормативні вимоги, ми не думаємо, що це може стати довгостроковою тенденцією.
Зниження прибутковості казначейських паперів США в лютому дало непогану перепочинок російським суверенних євробондах, але ми побоюємося подальшого ослаблення американських боргових зобов'язань у міру зміцнення відновлення економіки США в 2п 13. Враховуючи історично вузькі кредитні спреди, державні валютні облігації і паперу інвестиційної категорії схильні до найбільшого ризику, тоді як облігації другого ешелону можуть показати випереджальну динаміку по сукупної прибутковості.
Нарешті, російські акції в минулому місяці вели боротьбу з акціями глобальних компаній, але в кінцевому підсумку продемонстрували динаміку, приблизно схожу з європейськими паперами. Ціна на нафту сорту Brent, безумовно, чинила тиск на російський фондовий ринок. При цьому вартість залишається досить привабливою, і ми підтверджуємо наш позитивний прогноз.
Враховуючи достатньо похмуру картину зростання, рисуемую останніми статистичними даними, ми вважаємо, що прийшов час для пом'якшення монетарної політики, і переглядаємо прогноз ключових процентних ставок: ми вважаємо, що до кінця року ставки будуть знижені в цілому на 50 бп (плюс ще 25 бп до нашого попереднім прогнозом). У той же час регулятор раніше зберігає заклопотаність зростанням інфляції, внаслідок чого перше зниження ставок може бути відкладено до 3к 13. Ще одним (і навіть більш ефективним) способом пом'якшення монетарної політики може бути реформа системи рефінансування; більше того, проведення такої реформи представляється доцільним до початку циклу зниження ставок. Прогрес у цьому напрямку також був вельми стриманим, і, відповідно, ситуація з ліквідністю може погіршитися, перш ніж Банк Росії зможе виправити ситуацію. Нарешті, ми очікуємо подальшого зниження?? тавок IRS і звуження базису XCCY, але зараз має сенс зафіксувати прибуток і почекати поліпшення рівнів для входу.
Зниження зростання - ще один аргумент на користь пом'якшення
Враховуючи загасання передвиборчого фіскального імпульсу, жорсткість монетарних умов і зниження темпів зростання споживчого кредитування, уповільнення економічного зростання в 2п 12 було цілком очікуваним. Однак його масштаби і темпи виявилися несподіваними для багатьох аналітиків: зростання ВВП скоротився майже вдвічі з 4.9% г/г на початку 2012 р до приблизно 2.2% г/г в 4к 12.
Крім того, хоча останні статистичні показники залишаються відносно стабільними, опубліковані на початку року місячні дані залишають мало місця для оптимізму. У січні показник валового випуску (що розраховується Мінекономрозвитку) продовжив зниження до 1.6% р/р, а промислове виробництво продемонструвало негативний результат (- 0.8% г/г) вперше після рецесії 2009 року. У лютому його близькі аналоги - споживання електроенергії і перевезення залізничних вантажів - також показали негативний результат в річному численні. Таким чином, на початку року темпи зростання ВВП не перевищували 2.0% г/г, і, хоча статистичний шум (наприклад, висока база високосного року) додав сірих тонів в картину зростання, базовий економічне зростання коливається в досить скромному діапазоні 2.0-2.5% г/г. Більше того, оскільки зустрічні вітру (посилення бюджетної політики, зниження темпів зростання споживчого кредитування, слабкість зовнішнього попиту і жорсткість умов запозичення) зберігаються, відновлення зростання без будь-яких додаткових політичних стимулів представляється нам вкрай малоймовірним.
Цілком очевидно, що на тлі уповільнення темпів зростання цін на нафту в порівнянні з попереднім десятиліттям стара модель економічного зростання на основі попиту зіткнулася з бюджетними обмеженнями, і в період переходу до нової моделі зростання на основі пропозиції настало структурний уповільнення. Оцінки посткризового потенціалу зростання російської економіки, пропоновані приватними експертами і навіть офіційними особами, варіюються в досить широкому діапазоні - від 2.0 до 6.0% в залежності від «прогнозу реформ». Наші розрахунки показують, що при певному прогресі у вирішенні структурних проблем (уряд, схоже, готове зайнятися принаймні деякими з них) Росія може досягти зростання в межа...
