і активи, так і до зростання обсягу акумульованих вимог до їх емітентам. Однак збереження цієї тенденції надалі буде ставити питання про траєкторії зростання державного боргу розвинених країн, оскільки вони вже знаходяться в стані боргової вразливості. Звідси, підвищення рівноважного попиту на резервні активи стає несумісним із суверенною платоспроможністю країн - емітентів резервної валюти. Актуалізація відразу після кризи «ефекту тихої гавані» відбила швидке перемикання на високоякісні та надійні активи. Але з часом, в силу зміни очікувань, він вже не може компенсувати брак фіскальної стабільності і чітких відомостей про відновлення глобальної конкурентоспроможності. Досягнення державним боргом гранично високих значень у всіх розвинених країнах не може розглядатися як розширення зони допустимої аллокации зовнішніх активів. Навпаки, збереження зовнішнього попиту на інструменти з фіксованим доходом не дозволяє курсу резервних валют знизитися щодо курсам валют решті частини світу. Це ускладнює відновлення як їх конкурентоспроможності, так і ключових економік, на що останні реагують бюджетними дефіцитами та монетарних пом'якшенням. Таким чином, відсутність достатньої курсової гнучкості в світі певною мірою погіршує майбутню боргову траєкторію країн - емітентів резервних активів. Програми ж підтримки ринку суверенних активів (ФРС здійснює їх з 2008 р., ЄЦБ - з 2012 р.) збільшують короткострокову ліквідність у відповідних валютах і тим самим провокують конфлікт між збереженням ринкової вартості активів та їх реальної альтернативною вартістю через перенесення інфляції на інші сегменти ринку.
Це дає можливість переформулювати традиційну «дилему Трифіна» і виразити її таким чином.
Глобальна економіка ще довгий час буде функціонувати в стан збереження значного попиту на валютні резерви, покликані забезпечити міжнародну ліквідність країни, її резистентність до шоків умов торгівлі і руху капіталів. Оскільки зовнішні активи центробанків деномінує в суверенні боргові зобов'язання країн, валюти яких є резервними, задоволення такого попиту має спиратися на паралельне зростання емісії державного боргу, що, у свою чергу, буде підривати фіскальну здатність емітентів резервних активів. Завдяки цьому виникатиме питання про сумірності потреб у надійних активах і здібності урядів, центробанків і ринків підтримувати їх вартість. Значне боргове навантаження і недостатня курсова гнучкість, швидше за все, будуть обумовлювати збільшення розриву в темпах зростання між резервними центрами і рештою світу, внаслідок чого експансіоністська фіскальна політика в них буде погіршувати довгострокове співвідношення частки боргу країни - емітента резервної валюти в глобальному борг і частки її ВВП в глобальному ВВП.
З урахуванням того, що зниження частки ВВП країни - емітента резервної валюти в глобальному виробництві послаблює ефект мережі і активізує пошук представництва в резервних активах країн, що розвиваються, ослаблення попиту на резервну валюту може погіршити здатність рефінансувати накопичені борги її емітента (що еквівалентно підвищенню ставок, зниженню вартості боргу, зростання тягаря витрат на його обслуговування і загострення проблеми бюджетного балансу) і посилити інтерес до виходу з неї. Отже, в умовах досягнення борговим тягарем країн - емітентів резервних валют маргінальних значень недостатня курсова гнучкість, посилення глобальної фінансової конкуренції і перер...
