дових - власного і позикового капіталу. В залежності від структури капіталу вартість кожної з складових змінюється, причому темпи їх зміни різні (рис. 3).
Рис. 3. Залежність середньозваженої ціни капіталу від частки позикових коштів.
Помірне зростання частки позикових коштів, тобто деяке підвищення фінансового ризику, не викликає негайної реакції акціонерів у плані збільшення необхідної прибутковості, однак при перевищенні деякого порога безпеки ситуація змінюється, і акціонери починають вимагати більшої прибутковості для компенсації ризику. Одночасно і вартість позикового капіталу, залишаючись спочатку практично незмінною, при певному зміні складу джерел починає зростати.
Оскільки вартість позикового капіталу в середньому нижче, ніж вартість власного, існує структура капіталу, звана оптимальної, при якій показник WACC має мінімальне значення, а отже, ринкова вартість фірми буде максимальною.
З рис. 3 видно, що від частки позикових коштів:
1. існує точка мінімуму (у нашому прикладі це відповідає частці позикових коштів, приблизно рівною 50%);
2. мінімум пологий (відхилення за часткою позикового капіталу на 10-20% призводить до зміни середньозваженої ціни капіталу на 1-2%). На сьогоднішній день відхилення за ставками кредитів, запити по величині ціни власного капіталу перевищує таку точність або співставні з нею.
Завдання оптимізації структури капіталу буде актуальною, коли на підприємствах будуть «виловлюватися» ефекти в 0,1%. Тобто «ловити» власне мінімум не потрібно, достатньо перебувати у близькій зоні.
Розглянемо структуру капіталу, наприклад, найбільших текстильних компаній США, що котируються на фондовій біржі (рис. 9.5).
Рис. 4. Структура капіталу текстильних компаній США.
З рис. 4 видно, що в середньому 37% активів галузі фінансуються за рахунок власного капіталу, 43% - за рахунок довгострокових позикових коштів, 20% - за рахунок короткострокової заборгованості. Відхилення, як правило, не перевищують 10% від зазначених величин, тобто можна говорить про фінансову політику як про політика вибору структури пасивів. Крім того, співвідношення основних засобів і оборотних активів становить приблизно 50: 50.
У Росії після 1992 р величина власного капіталу визначалася переоцінкою основних засобів, а кредиторська заборгованість - можливостями підприємства щодо вирішення проблем неплатежів. Говорити про цілеспрямовану політику фінансування, вибір структури капіталу тоді було передчасно, вона склалася стихійно під впливом переоцінки основних засобів, дорогих кредитів і неплатежів.
Практична завдання мінімізації середньої ціни капіталу полягає в зменшенні ставок за всіма компонентами капіталу і в зменшенні питомої ваги «дорогих» статей пасивів. Конкретно це виражається в зменшенні заборгованості до бюджету та позабюджетні фонди, так як це самі «дорогі» джерела фінансування. Держава формує такі правила, щоб в першу чергу було вигідно заплатити податки та інші платежі. Ця тактика відмінно спрацьовує на підприємствах, у яких досить оборотних коштів.
Але якщо коштів не вистачає, то виникає дилема:
1. заплатити податки, зменшивши тягар пені та штрафів. У цьому випадку податки сплачені, але поточна діяльність буде зупинена, доходи припиняються;
2. закупити сировину і матеріали, виплатити зарплату, щоб забезпечити поточну діяльність. Діяльність підприємства триває, воно отримує доходи, але боргова яма по заборгованості зростає безупинно.
Образно цю дилему можна сформулювати так: «Заплатити податки і закритися відразу або не платити податки, йдучи назустріч можливого банкрутства».
Природно, що більшість підприємств обирає другий шлях. А державі нічого не залишається, окрім як шукати шляхи отримання хоч частини заборгованості. Один з таких шляхів - реструктуризація заборгованості, розглянута нижче.
. Теорія Модільяні і Міллера
У даному розділі позначимо деякі положення теорії Модільяні-Міллера (ММ), але без детального опису, так як на підприємствах авторові не довелося побачити використання цієї теорії.
Модільяні і Міллер (1958) стверджують, що за деяких умов ринкова вартість фірми і вартість капіталу не залежать від його структури, а отже, їх не можна оптимізувати, не можна і нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.
При обгрунтуванні свого підходу Модільяні і Міллер ввели в явному або неявному вигляді ряд обмежень:
· передбачається наявність ефек...
